El riesgo político en Francia seguirá cotizando en los mercados

Artículo publicado en El País el 09/03/2017

CapturelogoelpaisDentro de dos meses tendrá lugar la segunda vuelta de las elecciones presidenciales francesas, uno de los principales focos de incertidumbre geopolítica en la agenda de 2017, cita a la que los mercados financieros vienen prestando atención desde que, el pasado noviembre, se inició el proceso de elecciones primarias.

El consenso de analistas entiende que una victoria de Le Pen supondría un evento de riesgo mayor. Entre otras propuestas, el Frente Nacional defiende la salida del área euro (devaluación competitiva del franco y nacionalización parcial de bancos de depósitos durante el proceso), un referéndum sobre la continuidad de Francia en la UE, el fin de la independencia del Banco de Francia, la indexación de los salarios, y la imposición de aranceles y cuotas de importación a China.

Aunque Le Pen encabeza las encuestas de intención de voto desde el inicio de la campaña, el sistema de doble vuelta reduce considerablemente sus opciones de victoria. Por otra parte, el affaire de los empleos ficticios que afecta a Fillon parece haber consolidado las expectativas electorales de Macron, reduciendo indirectamente la probabilidad de victoria de la candidata del Frente Nacional.

Del estudio del IFOP de 7 marzo de 2017 (trabajo de campo del 2 al 4 de marzo) se extraen algunas claves en este sentido. La intención de voto a Macron en primera vuelta sube 3,5 puntos, hasta el 25,5%, frente al 26,5% de Le Pen, que también sube 1 punto. Fillon retrocede 1 punto, hasta el 18,5%. En segunda vuelta, Macron obtendría el 61% de los votos frente al 39% de Le Pen. Los votos de Fillon se distribuirían aproximadamente a partes iguales entre Macron, Le Pen y la abstención.

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Las casas de apuestas señalaban a Fillon como favorito en la carrera al Elíseo hasta el pasado 25 de enero (gráfico 1), fecha de la publicación de las primeras informaciones que relacionaban a miembros de su familia con el caso de los empleos ficticios. Desde entonces, Macron ha pasado a encabezar las apuestas de los bookmakers, superando el umbral del 50% de probabilidad en las últimas fechas (Oddschecker). Conviene señalar que Le Pen ha incrementado ligeramente su cuota durante este tiempo, hasta situarse en torno al 30%, siendo el duelo por el segundo puesto un juego de suma cero entre Macron y Fillon.

Comentario aparte merece la relación entre el diferencial del bono francés a diez años y la incertidumbre sobre la política económica francesa (gráfico 2). Desde una perspectiva de medio-largo plazo, se observa que la correlación esperada entre ambas variables se diluye a partir de la puesta en marcha del Quantitative Easing por parte del BCE (gráfico 2). Esto es sintomático de que, detrás de la incertidumbre, prevalecían aspectos sistémicos para los que la política monetaria del BCE actuaba (lo hace todavía) de muro de contención. En los últimos meses, sin embargo, el diferencial del bono a diez años sí parece estar movido en parte por el riesgo idiosincrático francés, que se aproxima a los niveles observados en 2012, año de turbulencias financieras en el que tuvieron lugar las anteriores elecciones presidenciales (gráfico 3).

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Mientras persista el PSPP resulta difícil esperar que ningún bono soberano del área euro vaya a dispararse hacia niveles cercanos a los alcanzados en 2011-2012, pero el diferencial de Francia con España y Alemania revela que, desde el inicio de la campaña electoral, los inversores están poniendo en precio la incertidumbre política gala.

En este sentido, un factor importante a vigilar son las tenencias de deuda, ya que el porcentaje de deuda soberana francesa en manos de extranjeros es considerable (60,1% del total en 3T16) lo que, a la vista de la experiencia de 2011-2012, podría inducir una considerable volatilidad a la cotización del bono si el porcentaje de deuda en manos de extranjeros se redujese rápidamente. Conviene tener en cuenta, además, que las expectativas de emisión neta de deuda pública francesa son las mayores para las cuatro grandes economías del área euro.

De acuerdo con las previsiones de la Comisión Europea, el déficit público de Francia se situará este año en el 2,9%, para incrementarse el próximo año hasta el 3,1%. Aunque la actividad económica se acelerará en línea con el ciclo europeo, el crecimiento esperado no será suficiente para reducir la ratio de deuda pública, que se incrementará hasta el 97% en 2018, ni para estimular una creación de empleo casi anémica (se espera un desempleo del 9,9% en 2017 frente al 10% registrado en 2016). A tenor de los últimos registros exportadores conocidos, con un déficit comercial en máximos históricos, parece evidente que las exportaciones netas seguirán drenando el crecimiento. Se trata, pues, de una economía cuyos desequilibrios macroeconómicos hacen vulnerable la fase de recuperación que atraviesa.

A falta de dos meses para el final de las elecciones presidenciales, que además vendrán seguidas de elecciones legislativas el 11 y el 18 de junio, el riesgo político en Francia seguirá cotizando, al menos, durante la primera mitad del año. Aunque la probabilidad de ocurrencia del evento de riesgo que supondría la victoria de Le Pen no sea actualmente demasiado elevada (si las encuestas electorales apuntan en la dirección correcta), es de esperar que la tendencia de ampliación de diferenciales se prolongue, con una volatilidad sujeta en gran medida a las vicisitudes de la campaña electoral, a medida que se acerquen las elecciones.