El fantasma de la deflación

Artículo publicado en AHORA el 01/05/2015

logoahoraMartín de Azpilcueta, uno de los más brillantes exponentes de la Escuela de Salamanca, anotó lo siguiente en su comentario resolutorio sobre la usura, anexo a la edición de 1556 de su “Manual de confesores y penitentes”: “…en España, el tiempo que avia menos dinero, por mucho menos se davan las cosas vendibles, las manos y los trabajos de los hombres, que despues que las Indias descubiertas la cubrieron de oro y plata. La causa de lo qual es que el dinero vale mas donde y quando ay falta del, que donde y quando ay abundancia.” Es la primera formulación conocida de la Teoría cuantitativa del dinero, que no fue formalizada hasta el siglo XX por el economista estadounidense Irving Fisher.

Lo que indujo a Martín de Azpilcueta a afirmar que un incremento de la cantidad de dinero en circulación genera un aumento del nivel general de precios fue el incremento de la inflación en la Europa del siglo XVI (fenómeno desconocido entonces), a raíz de la puesta en circulación del oro y la plata provenientes de América.

Desde entonces han sido varios los episodios históricos de inflación monetaria, entre los cuales el sucedido en la Alemania de entreguerras que, desde el recuerdo, tiene especial relevancia para comprender la postura de Berlín en la actual crisis del euro. En “Las consecuencias económicas de la paz”, John Maynard Keynes denunció que las reparaciones de guerra exigidas a Alemania en el Tratado de Versalles de 1919 no tenían en cuenta su capacidad de pago. Es célebre su advertencia: “Si nosotros aspiramos deliberadamente al empobrecimiento de la Europa central la venganza, no dudo en predecirlo, no tardará”.

La solución que encontró Alemania para hacer frente a lo acordado en Versalles y, al mismo tiempo, atender sus propias necesidades tras el fin de la Primer Guerra Mundial, fue emitir papel moneda. La cantidad de dinero impreso fue de tal magnitud que provocó un efecto inmediato sobre el nivel de precios. Cuanto más dinero se imprimía, más subían los precios, menos valía el papel moneda y más imperiosa se hacía la necesidad de seguir imprimiendo dinero. El resultado fue una espiral inflacionaria que devastó por completo la economía alemana.

La hiperinflación en la Alemania de entreguerras generó desconfianza en el funcionamiento de las instituciones, de la democracia y del capitalismo. Quemar dinero para encender fuego llegó a ser más barato que comprar leña. El resto de la historia es bien conocido. De ahí proviene la obsesión de Berlín con la inflación.

Deflación AHORA

La deflación como problema

La intuición de Martín de Azpilcueta también se aplica a una reducción de la cantidad de dinero en circulación, que genera a su vez una disminución en el nivel general de precios. Es tentador pensar que la deflación se traduce en un incremento del poder adquisitivo y una revalorización del ahorro y que, por lo tanto, no puede ser sino algo beneficioso para el conjunto de la economía. Sin embargo se trata de uno de esos razonamientos intuitivos que esconden un error.

En realidad la cuestión depende de que las empresas sean capaces de mantener sus márgenes con precios cada vez menores. Si los ingresos empresariales disminuyen a causa de la evolución negativa de los precios pero los costes muestran rigideces para ajustarse, entonces los márgenes se reducirán. Márgenes menores no significa únicamente dividendos menores, que también, sino menor capacidad de inversión y mayores dificultades de supervivencia en el mercado. Quien dice dificultades para la supervivencia empresarial, dice riesgo de destrucción de empleo.

La supervivencia empresarial en esas circunstancias no siempre es imposible. Así por ejemplo, de acuerdo con el IPC, el precio de los equipos y soportes audiovisuales, fotográficos e informáticos ha disminuido un 64% en los últimos diez años y nadie piensa por ello que sea un sector condenado a desaparecer. Esto sucede en sectores que experimentan incrementos de la productividad, normalmente asociados a algún tipo de innovación tecnológica, que no sólo los hace resilientes a la disminución del precio de sus productos sino que incentiva dicha disminución por la lógica de los mercados competitivos. Algunos economistas hablan entonces de “deflación buena”.

La cuestión se vuelve delicada cuando la reducción generalizada de precios no responde a ninguna mejora en los indicadores de productividad. Aunque es probable que estimule el consumo en el muy corto plazo, el comportamiento de los consumidores y los inversores cambiará en el medio plazo. Si los precios disminuyen de manera continuada, ¿es preferible consumir en el momento presente o ahorrar hoy para consumir mañana? La evidencia empírica dice que se aplazará una buena parte de las decisiones de consumo e inversión (quedarán al margen, entre otros, los bienes de primera necesidad). Se reducirá así la cantidad de dinero en circulación, que deprimirá todavía más los precios. Y vuelta a empezar, en una espiral que destruye a su paso el tejido productivo.

Además de los efectos negativos sobre la actividad económica, la deflación tiene un impacto sustancial en lo tocante a las deudas. Pensemos en un asalariado que, mes tras mes, hace frente a los recibos de un préstamo hipotecario con el que ha financiado la compra de su vivienda habitual. Su salario disminuirá, en tanto que precio de la mano de obra (puede que no lo haga inmediatamente, pero terminará siendo así). En cambio la deuda adquirida con el banco seguirá fijada a los precios y condiciones del día en que se firmó la hipoteca.

La deflación reduce la capacidad real para hacer frente a lo que debe, puesto que el importe nominal de las deudas no depende de lo que ocurre con los precios ni con los salarios. La inflación aligera la carga de las deudas (penaliza a los acreedores), mientras que la deflación la vuelve más pesada (penaliza a los deudores). Con una deuda pública que ronda el 100% del PIB y una deuda privada en torno al 160%, lo último que le conviene a la economía española es enredarse en una espiral de precios decrecientes.

Cómo actuar frente a la deflación

La herramienta por excelencia para controlar el nivel general de precios es el tipo de interés. Cuando la economía crece con tasas de inflación elevadas, aumentar los tipos de interés contrae el crédito y reduce la cantidad de dinero en circulación, contribuyendo así a moderar el nivel general de precios. Al contrario, cuando se reduce el tipo de interés se estimula el consumo y la inversión, lo que tiene como resultado un aumento de los precios. Es el tablero de juego en el que se mueven los bancos centrales.

El problema es que, incluso con tipos próximos a cero (el tipo de referencia actual es 0,05%), hogares y empresas pueden frenar sus planes de consumo e inversión si perciben, con razón o sin ella, que el contexto económico es desfavorable. Es lo que se conoce como trampa de la liquidez: por mucho que se reduzca el tipo de interés, el dinero se atesora y no circula.

En esa trampa estamos y poco más puede hacer el Banco Central Europeo por esta vía, salvo sumarse a la iniciativa de Suecia que acaba de fijar el tipo de referencia del dinero por debajo de cero (lo que significa, en la práctica, que el dinero depositado en una cuenta corriente pierde parte de su valor nominal). Algo similar ocurre con las demás herramientas convencionales (concesión de créditos al sector bancario, coeficiente de caja, facilidades permanentes), que no parecen tener mucho más recorrido en el contexto económico actual.

Una alternativa no convencional para estimular los precios consiste en incrementar la cantidad de dinero en circulación por la vía de los ingresos y los gastos públicos. Aunque un estímulo fiscal de este tipo es un tabú para muchos economistas, en realidad la controversia depende de cómo se financie y en qué contexto se aplique.

La primera opción consiste en incrementar el gasto de las administraciones públicas y financiarlo directamente con emisiones de deuda. Sin embargo, dados los serios problemas de sostenibilidad de las finanzas públicas en la actualidad, no parece una opción razonable tratar de estimular los precios a base de emitir títulos de deuda pública. El incremento del gasto público también se podría financiar con una subida de impuestos, lo que tendría la ventaja de no afectar a la ratio de endeudamiento, pero ésta también es una vía que poco más puede dar de sí. En el contexto económico actual sería contraproducente exigir al contribuyente mayores esfuerzos de los ya realizados.

La segunda opción para financiar un estímulo fiscal consiste en que sea el Banco Central Europeo quien compre los títulos de deuda pública. En su versión más radical, que recibe el nombre de monetización de la deuda, los bancos centrales fabrican dinero ex profeso que se introduce en la economía real a través del gasto de las administraciones públicas. Existen sobradas evidencias de que, en condiciones normales, esto conduce al incremento generalizado de precios y a la posible aparición de burbujas especulativas. El temor de Alemania es éste, volver a los tiempos en que las necesidades financieras de los Estados podían resolverse usando la máquina de fabricar billetes.

Aunque la monetización de la deuda es una práctica prohibida por el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (una de las condiciones de Alemania para renunciar al marco), esto no ha impedido que el Banco Central Europeo haya diseñado distintos programas de compra de deuda pública desde el inicio de la crisis del euro. Tanto el SMP como el OMT (que no ha llegado a aplicarse) estaban destinados a moderar el coste de los intereses de la deuda pública, no a prevenir una espiral deflacionaria. Por eso estos programas estaban sujetos a lo que se conoce como esterilización: una retirada del dinero en circulación por el mismo importe de los títulos de deuda comprados, de modo que el efecto final sobre el nivel de precios sea neutro.

La expansión cuantitativa

La última medida adoptada por el Banco Central Europeo, esperemos que definitiva, sortea las trabas de los anteriores programas y entra de lleno en el terreno de lo no convencional. Se trata de un programa de expansión cuantitativa que recibe el nombre de Programa de Compras del Sector Público (PSPP por sus siglas en inglés) y que consiste en la compra masiva de títulos de deuda pública. El Banco Central Europeo pretende así incrementar el dinero en circulación, expulsar a los inversores privados hacia productos comparativamente más rentables que financien la actividad real y forzar a los bancos a que abran el grifo del crédito (algo así como decir: “basta ya de buscar refugio en los títulos de deuda pública, dediquen sus recursos a actividades más productivas”).

Los ahorradores y los acreedores pueden no ver con buenos ojos la expansión cuantitativa, pero es lo que necesitamos en las circunstancias actuales. No sólo estamos lejos de una inflación “en un nivel inferior, aunque próximo, al 2%” sino que el IPC interanual en la zona euro lleva tres meses en valores negativos (-1,5% en España en enero de 2015). Algunos economistas consideran que no es motivo suficiente para inquietarse, puesto que no hemos entrado todavía en una espiral deflacionaria. Es un argumento bastante absurdo: lo conveniente es actuar antes de que sea demasiado tarde, de lo contrario habrá que ir pensando en seguir el consejo de Milton Friedman y arrojar dinero desde helicópteros. Y eso sí que sería verdaderamente no convencional.